民办幼儿园上市禁令解读：不能上市！也不能VIE架构控制非盈利！？

15日晚间，新华社受权中共中央、国务院发布关于学前教育深化改革规范发展的若干意见，明确将遏制民办园过度逐利行为，规定上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，民办园不准单独或作为一部分资产打包上市等。

当晚美股时段，中概教育股应声全线暴跌。其中红黄蓝盘中狂泻近60%，两度交易中断，碧桂园旗下学前教育股博实乐盘初大跌29%，瑞思学科跌近6%。

当日深夜，红黄蓝官方发布公告称，坚决支持意见的颁布实施。红黄蓝始终积极响应各级教育主管部门号召，积极配合政府探索多层次办园的模式，努力为促进学前教育和民办教育的健康发展贡献力量：“我们将认真研究政策导向，时刻坚持紧跟党和国家的政策号召，努力办好人民满意的学前教育。”

受影响的可能不仅仅是美股中概股市场，A股市场也有不少公司都涉足学前教育机构，如威创股份（002308）、秀强股份（300160）、电光科技（002730）、昂立教育（600661）、群兴玩具（002575）等，其中多家公司也在昨晚紧急回应。威创股份董秘兼副总经理李亦争表示，“这个事对行业的影响比较大，我们内部也在研究中。”群兴玩具回应称，公司目前所受影响不大。

A股、港股教育板块今日也料将承压。据券商中国记者统计，A股和港股教育板块市值累计约7200亿元。

目前学前教育仍是整个教育体系的短板，发展不平衡不充分问题十分突出，“入园难”、“入园贵”依然是家长的一大困扰。主要表现为：学前教育资源尤其是普惠性资源不足，政策保障体系不完善，教师队伍建设滞后，监管体制机制不健全，保教质量有待提高，存在“小学化”倾向，部分民办园过度逐利、幼儿安全问题时有发生。

如何理解这则新政对于民办幼儿园的影响？

这则关于学前教育的新政为什么会引起市场如此惊恐？幼教行业要迎来巨变了吗？

民办学校，尤其是民办学校上市公司一直是市场关注的重点。分析认为，此次意见中民办幼儿园“不能上市，也不能VIE架构控制非盈利”的要求超出市场预期。

《意见》中与市场最为相关的条款是有关于民办幼儿园不能上市。具体来看，其第二十四条提出，民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。

对于这条规定，中信建投证券研究陈萌点评称，在政策层面，民办幼儿园已经明确未来可以登记成为营利性或者非营利性，但是此次意见禁止民办幼儿园上市或者被上市公司收购，这是远超市场预期的。不过，值得注意的是，意见对于上市公司通过自有资金(非股市融资)自建营利性民办幼儿园的行为并未规定。

此外，意见还规定，民办幼儿园不能VIE架构控制非盈利。同样在第二十四条中，意见指出，社会资本不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体(即为VIE架构)、协议控制等方式控制国有资产或集体资产举办的幼儿园、非营利性幼儿园；已违规的，由教育部门会同有关部门进行清理整治，清理整治完成前不得进行增资扩股。

陈萌点评称，此条规定意味着目前上市公司通过VIE架构控制非营利性幼儿园方式不被允许，这超出了市场预期。未来义务教育阶段学校是否会有类似政策出台，也值得密切关注。

关于此则意见对幼教板块投资和资产证券化影响，中信证券点评认为，普惠园投资价值或将大幅削弱。在“意见”中，普惠园、非营利性幼儿园、公办园所适用的监管要求非常类似。站在办园者的角度，运营普惠园仍可获得适当回报；但站在投资机构的角度，普惠园的投资价值已经较小，预计在选营利性和获取超额回报上的难度会比较大。

就整个教育行业来看，中信证券认为，此次意见大概率将影响教育行业学校类资产的投资情绪，政策预期的不确定将显著加强，因此从资本市场来看，此次政策对K9、K12培训、高等教育和职业教育也会产生影响。其中，K9板块未来核心是观察、跟踪民促法实施条例正式颁布后，地方政府对于关联交易的监管态度，以及上市公司对于关联交易内容的不断充实、丰富的情况。

资本逐利是罪魁祸首？

近年来，教育市场呈现一片繁荣景象。有数据显示，在过去5年中，全球教育科技以及市场投融资达到150亿美金，10家教育科技独角兽企业融资超过总体融资的20%。

自2017年开始，美国资本市场迎来了K12培训机构的上市热潮，安博教育、博实乐教育集团、红黄蓝等培训机构在美国纷纷成功上市，包括红黄蓝在内的培训机构在上市之前都得了美元的融资。

就红黄蓝来看，该公司于2008年宣布完成Hagerty公司1000万美元的A轮融资；2011年11月宣布完成由纪源资本领投、银瑞达亚洲和和通集团跟投的2000万美元的B轮融资。

此外，根据以往的业绩报告来看，多家上市公司涉及幼儿园业务。据证券时报统计，上市公司半年报中，威创股份旗下的幼教品牌共管理和服务接近5200家幼儿园；秀强股份直接运营管理的早教中心及幼儿园近100所。此外，群兴玩具今年7月披露公告，共同参与设立群兴彩虹蜗牛幼儿园并购基金，公司出资2000万元，用于收购40-50家直营幼儿园。

在原先的学前教育市场，一直存在配套基础设施不完善和师资力量短缺的问题，但随着资本的强势介入和助推，基础设施问题迎刃而解，以红黄蓝为代表的学前教育市场开始了跑马圈地式的快速增长。

然而，随着各类民营K12机构快速扩张，整个学前教育行业不断暴露出矛盾和问题，甚至不乏恶劣的虐童事件，这引发公众的声讨和质疑。有分析认为，在表面的快速扩张背后，是优质从业人员和师资力量的缺失和匮乏，以及整个学前教育行业过度逐利行为的加剧，这是监管的缺乏和“失明”。